世界上没有那么多独角兽!创业公司虚胖待减:借保护性条款虚增估值

Guo《纽约时报》在线版今天写道,尽管价值超过10亿美元的科技初创企业数量正在增加,但事实上,许多公司已经通过与投资者签署保护条款来实现这种估值。如果将隐性成本考虑在内,许多企业的估值将大幅缩水。

以下是这篇文章的全文:

警告:有些独角兽可能会肿胀。

所谓“独角兽”是指估值在10亿美元以上的科技初创公司。然而,对越来越多的这类企业有不同的解释:一些人认为这表明创新环境非常健康,而另一些人认为这表明估值过高。

根据私募股权市场研究公司PitchBook数据的估计,在过去的15个月里,世界上独角兽的数量增加了一倍多,达到102只。优步和Airbnb是最典型的两家公司,估值分别为410亿美元和100亿美元。

但鲜为人知的是,许多独角兽的估值被私募股权条款夸大了,这些条款是在首次公开募股前签署的,很少向公众披露。

越来越多的风险资本家开始在其后期投资协议中加入额外的保护条款,包括在最终首次公开募股时获得折扣价,确保最低的投资回报,或者在公司开始以较低的估值融资时获得额外的股份。

例如,云计算软件提供商Box在2014年7月通过科茨管理和TEDA投资获得了1.5亿美元的融资,每股价格为20美元,估值为24亿美元。根据当时的投资协议,如果Box后来以较低的价格上市,Coatue和tete将有资格获得额外的股份,并将获得新股发行价格10%的折扣。今年1月,当博克斯以每股14美元的价格上市时,科托和泰特能够以每股12.60美元的价格买入,增持了58%。Box目前的市值约为21亿美元。

Box披露这一保护政策是因为该公司已经提交了上市申请,这类政策也在风险投资者中引起了很大争议。早期投资者警告称,这种方法可能危及初创企业的财务稳定,稀释其初始股权价值,并降低公司在衰退周期中的前景。

但是这种模式对企业家来说已经变得很有吸引力,因为如果一切顺利,他们可以以更高的名义价值获得新资本,并减少稀释。已故投资者认为,这些措施将提供宝贵的“保险措施”。

Goodwin Procter是一家专门为初创公司和首次公开募股提供法律服务的律师事务所。该公司的律师里克克莱恩表示,这种保护措施可能会将独角兽的名义价值提高10%至25%。他表示,这已成为后期估值领域整体“泡沫”的一个组成部分。

这些针对估值下降的额外“保险措施”的成本需要由公司本身和其他投资者承担。事实上,这些成本应该包含在股票的售价中,从而降低估值。然而,风险资本家表示,公司通常不会将这一隐含成本计入估值。

Fenwick West,一家硅谷律师事务所,最近分析了37只在截至3月31日的一年中筹集资金的美国独角兽,发现其中5只承诺在首次公开募股或首次公开募股前融资价格下降时向后期投资者支付额外的股票。还有六家公司允许投资者阻止低于投资价格的发行。芬威克韦斯特没有透露具体的公司名称。

结果,该公司发现约30%的独角兽投资者“获得了良好的保护措施,以避免在低迷的首次公开募股中遭受损失。”报告还指出,约三分之一的公司价值10亿美元或略高于10亿美元,“表明这些公司可能是通过谈判有意达到独角兽的水平。”

该报告的合著者巴里克莱默在接受媒体采访时指出,独角兽还可以增加分配给员工的期权池中的股票数量,以提高其披露的估值。然而,这些期权可能尚未发行,更不用说行使了。

千禧科技价值合作伙伴专注于中后期科技公司。该公司的管理合伙人塞缪尔施韦林(Samuel Schwerin)指出,一些后期投资者寻求这种保护,部分原因是许多初创公司在上市或后续融资交易中的价格远低于

施韦林表示,自2014年初以来,11家科技公司的首次公开募股估值一直低于上市前最后一轮融资的估值。除了Box,它还包括软件提供商Apigee和Globant以及大数据管理公司Hortonworks。施韦林还估计,有风险资本支持的科技公司中,超过五分之二的公司低于同期的首次公开募股价格。

Box和Globant等公司也为后期投资者提供定价保护,但Globant的协议在首次公开募股前到期,此后股价翻了一番。

随着越来越多的公司推迟上市计划,后期融资的重要性变得越来越突出,这使得公司能够在公众投资者有机会参与投资之前大幅提高估值。

在。20世纪90年代末,公司通常在成立后几年内上市,上市后股价迅速翻了一番或三倍。现在,这笔收入的很大一部分被私人投资者瓜分了。

因此,后期投资的资本量大大增加,这类投资的估值有时会随着独角兽估值的上升而增加。惠灵顿管理公司设立了一个特殊的后期投资基金。

但是最近的损失让一些投资者更加谨慎。一家不愿透露姓名的大型风险投资公司的合伙人表示,在去年12月上市的霍顿工程公司(Hortonworks)和10月上市的Wayfair公司(Wayfair)导致一些投资者遭受暂时性账面损失后,已故投资者对保护条款的要求发生了重大变化。

由于估值高,施韦林的公司两年前决定对新投资采取更加谨慎的政策。他说:“只有时间才能告诉我们,为企业提供如此高的估值来换取复杂的结构是否是一个好办法。”

如果一个企业的利润或首次公开募股前景不确定,它更有可能与投资者签署这样的保护性条款。博克斯就是这种情况,该公司在2014年年中融资1.5亿美元时,几乎耗尽了现金。

投资者不愿意讨论这个问题,站出来详细阐述这个问题的投资者也希望保持匿名,因为他们担心与初创公司的关系会受到损害。

据彭博社报道,在目前的首次公开募股前初创企业中,优步为参与今年1月16亿美元融资的投资者提供了优惠,在最终首次公开募股时享有20%至30%的折扣。另外两名投资者表示,该公司至少在2013年年中向TEPCO提供了最低回报率保护条款。

一位投资者透露,在线学习公司Lynda.com在1月份筹集了1.86亿美元,估值接近10亿美元,也为以TEPCO为首的投资者提供了保护条件。领英在4月份同意以15亿美元收购Lynda.com。领英发言人拒绝置评。

两名投资者透露,体育网站FanDuel也在就延迟融资进行谈判,该公司还可能提供投资者保护条款。FanDuel发言人拒绝透露融资细节。

“我认为企业家对高估值过于乐观,没有意识到如果这个过程有缺陷,他们可能会面临各种困难。”风险投资公司cananpartners的合伙人Daniel Shchiborin说。

Battery Ventures的普通合伙人Neeraj Agrawal说,如果一切顺利,这个结构将会工作。然而,他补充道:“事情不可能总是一帆风顺的。一旦出现偏差,企业就会因为这些问题而遇到困难。”

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